Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng

Soros coi những cái căn bản là quan trọng, song ông coi thiên
kiến về những cái căn bản của những người tham gia thị trường và sự
nhận biết về thiên kiến của những người khác mới là cái ảnh hưởng
trực tiếp đến giá cổ phiếu, ông gọi việc tư duy của chúng ta về giá cổ
phiếu ảnh hưởng đến chính giá cổ phiếu là hiện tượng phản thân
(reflexivity). Thực ra hiện tượng phản thân phổ biến ở nhiều lĩnh vực
khác (như bất động sản, các quá trình xã hội, chính trị, lịch sử ) song ở
đây chỉ giới hạn ở lĩnh vực cổ phiếu.
Soros cho rằng, các NĐT trên TTCK không hành động dựa trên
tri thức, mà dựa trên những nhận xét chủ quan của họ. Các kỳ vọng có
thể sai và là nguyên nhân khiến thị trường dịch chuyển một cách quá
mức.
Soros gọi đây là "tính có thể sai" của thị trường và là tiền đề của
học thuyết phản hồi. Theo đó, khó có thể xuất hiện sự hoàn hảo của
thông tin như giả định của học thuyết thị trường hiệu quả.
Ông đã nhận thấy điều này qua cuộc khủng hoảng tài chính năm
2008 khi nhiều thông tin trên thị trường đã được "ém nhẹm", khiến
NĐT, thậm chí cả những nhà hoạch định chính sách của Mỹ cũng
không biết được.
Chính thủ thuật kế toán đã giúp các định chế tài chính ém nhẹm
thông tin về sự yếu kém trong hệ thống tài chính. Cho đến tận hôm nay,
các cơ quan điều tra của Mỹ vẫn đang tiến hành điều tra về việc che
giấu thông tin của các CEO của Lehman Brothers hay Goldman Sachs.
Theo Soros, thị trường tài chính có tính phản hồi, vì kỳ vọng các
NĐT có thể tác động đến sự vận động của thị trường. Trên TTCK, các
quyết định mua bán đều dựa trên kỳ vọng về giá cả tương lai, nhưng
đến lượt nó, giá cả tương lai lại phụ thuộc vào các quyết định mua bán
hiện tại.
Có thể hình dung rằng, NĐT đã tính toán giá trị nội tại từ các yếu
tố cơ bản mà họ kỳ vọng sẽ diễn ra. Tuy nhiên, kỳ vọng này có thể sai
và chính hành động hiện tại của các NĐT có thể tạo nên xu hướng. Sau
đó, xu hướng này sẽ làm thay đổi các yếu tố cơ bản của thị trường.
5
Dựa trên thuyết phản hồi, Soros đã thiết lập nên "Mô hình bùng -
vỡ", miêu tả quá trình: giá trị thị trường tác động lên các yếu tố cơ bản
và sau đó chính các yếu tố cơ bản làm thay đổi giá trị thị trường" (trong
cuốn "Thuật giả kim tài chính" năm 1987, Soros kết luận thuyết phản
hồi bằng nhận định: "Giá trị thị trường là nguyên nhân thay đổi giá trị
thị trường").

Ở giai đoạn đầu (1), xu thế còn chưa được nhận ra. Rồi đến giai
đoạn tăng tốc (2), khi xu thế được nhận ra và tự tăng cường bởi thiên
kiến thịnh hành. Một giai đoạn kiểm tra (3) có thể xen vào khi giá sụt.
Nếu thiên kiến và xu thế duy trì, cả hai hiện ra mạnh hơn bao giờ hết
(4). Rồi đến giờ phút thử thách (5) khi thực tế không còn duy trì được
kỳ vọng bị phóng đại, tiếp theo một giai đoạn chạng vạng (6) khi người
6
ta tiếp tục cuộc chơi, mặc dù họ không còn tin vào nó, với hi vọng họ
sẽ được cứu giúp do khôn hơn những kẻ khờ dại.
Cuối cùng đến một điểm giao (7) khi xu thế sụt giảm và ngay cả
những kẻ khờ dại nhất cũng từ bỏ hi vọng. Điều này dẫn đến một sự gia
tốc thảm khốc theo chiều ngược lại (8), thường được biết đến như một
"sự sụp đổ".
V- Nguyên nhân hình thành bong bóng chứng khoán:
1. Các Big Boys (người có nguồn vốn lớn) trên TTCK lợi dụng tâm lý
bầy đàn để thao túng thị trường hay còn gọi là hoạt động “làm giá”
cổ phiếu trên TTCK.
a. Hoạt động “làm giá” cổ phiếu trên TTCK là gì?
- Quy định tại điều 28, Mục 6 về vi phạm quy định về giao dịch chứng
khoán của Nghị định 36/2007/NĐ-CP, hành vi thao túng giá cổ phiếu
TTCK được ghi rõ: là hành vi của các NĐT cá nhân hoặc NĐT tổ chức
thực hiện các giao dịch để làm cho mọi NĐT khác hiểu sai lệch về thị
trường, tạo ra cung cầu giả tạo, hay việc cấu kết, lôi kéo người khác
liên tục mua bán để thao túng giá chứng khoán.
- Tạo ra giao dịch vòng tròn, tức là người này bán cho người kia, sau
một vòng giao dịch trở về người bán ban đầu, nhưng giữa người bán và
người mua đều không thu được lợi nhuận, mà chỉ nhằm tạo ra cho loại
chứng khoán đó thường xuyên có giao dịch mua bán trên thị trường.
Giao dịch để tạo cho mức giá của loại chứng khoán đó được duy trì ổn
định (không tăng, không giảm trên thị trường) được coi là giao dịch
nhằm duy trì ổn định giá trên thị trường; giao dịch nhằm tạo ra mức giá
đóng cửa hoặc mở cửa cho loại chứng khoán đó trên thị trường.
b. Quy trình “làm giá” cổ phiếu:
- Cung và cầu có tác động lớn đến giá cả. Bà bá bán cá muốn bán hết
hàng và bán với giá cao thì phải làm sao? Cần phải thấy việc quyết định
mua hay không mua cá là quyền của bà nội trợ. Bà bán cá không thể ép
bà nội trợ phải mua cá của bà. Đã không ép được thì phải tìm cách
"dụ" bà mội trợ tự nguyện mua và mua với giá cao. Từ đó phát sinh
7
những toan tính không lành mạnh tác động đến giá cả thông qua việc
tác động đến cung và cầu một cách giả tạo. Có nhiều cách để thực hiện
cho mục đích này. Nhưng suy cho cùng, dù thực hiện dưới dạng hành
vi nào đi chăng nữa thì cũng chỉ nhằm tạo nên cơn sốt ảo về việc có
một lượng lớn người mua cá của bà. Như một tất yếu theo qui luật cung
cầu bà sẽ bán cá với giá cao.
- Quy trình làm giá như sau:
“Đẩy” thế nào?
- Bên bán nhìn thấy khối lượng dư mua quá lớn thì dù có muốn bán
cũng có ý nghĩ chờ đợi thêm vài phiên nữa để bán được giá cao hơn. Vì
vậy khối lượng giao dịch thành công trong các phiên đẩy giá rất thấp.
Giá có thể được đẩy lên liên tục vài ngày hoặc cá biệt đến vài tuần.
Trong quá trình lên đến đỉnh cao có một vài phiên giao dịch mạnh
nhưng giá vẫn tăng gần trần hoặc trần.
- Cũng có trường hợp đẩy giá khéo léo (khó nhận biết hơn) theo xu
hướng chung của thị trường, kết hợp giữa bán và mua. Trường hợp này
thường xảy ra với các cổ phiếu có nền tảng, có các chỉ số cơ bản tốt,
thương hiệu mạnh, có tính thanh khoản cao, khối lượng giao dịch bình
quân mỗi ngày tương đối lớn. Các nhà đầu tư lớn với các lợi thế về
vốn, kinh nghiệm đầu tư, kiến thức tài chính, khả năng nhận định xu
hướng thị trường và tâm lý đám đông tốt… có thể tiến hành đẩy giá
theo hình thức này.
Họ tiến hành bán ra mạnh ở mức giá cao gần trần trong tài khoản A.
Các nhà đầu tư nhỏ nhận thấy lượng đặt bán ở giá cao nhiều quá nên
nghĩ rằng giá khó tăng cao hơn nên họ bán ra ở các mức giá thấp hơn.
Khi khối lượng bán tăng cao và ở các mức giá thấp thì nhà đầu tư lớn
tiến hành mua lại ở tài khoản B, khối lượng bán suy giảm thì các nhà
đầu tư nhỏ khác lại tranh mua giá cao hơn và nhà đầu tư lớn không tốn
nhiều sức lực để đưa giá lên cao trở lại.
Đặc điểm của cách thức đẩy giá này là khối lượng giao dịch vẫn tốt
trong các phiên giao dịch, giá vẫn tăng mặc dù có thể không tăng trần
8
liên tiếp. Giá biến động trong các phiên giao dịch chứ không dư mua áp
đảo.
Ở hình thức này các nhà đầu nhỏ có thể tham gia nếu nhận định tốt xu
hướng của thị truờng vì có thể mua được cổ phiếu trong quá trình giá
tăng nhưng không nên mạo hiểm tham gia khi mức giá đã tăng quá cao.
Thời gian qua, có một cổ phiếu đã tăng hơn 200% từ 26.000đ/CP lên
đến đỉnh cao gần 80.000đ/CP trong trường hợp này.
Hai đẳng cấp “xả hàng”
- Sau quá trình đẩy giá, các nhà đầu tư lớn sẽ hoạch định việc xả hàng ở
các mức giá cao. Họ đặt mua ào ạt cổ phiếu ở giá trần nhằm tạo tâm lý
hưng phấn cho các nhà đầu tư khác.
- Cách thức đẳng cấp cao hơn là nhà đầu tư lớn đầu giờ đặt mua giá
trần và ATO với khối lượng lớn, các nhà đầu tư khác cũng tranh giành
đặt lệnh mua giá trần để chờ khớp, vì lượng mua quá lớn nên phiên đầu
tiên khối lượng khớp thường không đáng kể.
2. Các chính sách của Chính phủ khuyến khích càng nhiều nhà đầu tư
tham gia vào thị trường.
3. Giá cổ phiếu càng lên cao thì lòng tham của con người càng mạnh
mẽ, khiến cho NĐT trên thị trường không nhìn nhận thấy mối nguy hiểm
đằng sau mức lợi nhuận khổng lồ.
4. Sự quản lý không chặt chẽ đối với các Quỹ đầu tư.
5. Tin tức sai sự thật xuất hiện tràn lan nhằm “làm giá” CP khiến nhà
đầu tư nhận biết sai về thị trường và mục đích cuối cùng là cũng chỉ để
làm giá cổ phiếu.
VI- Biện pháp hạn chế tác hại của bong bóng chứng khoán:
Làm sao để tránh hay hạn chế tác hại của các bong bóng là vấn
đề chính sách hóc búa. Có thể làm lạnh những cơn sốt thị trường bằng
nhiều biện pháp, can thiệp hành chính một cách nóng vội, không cân
9
nhắc thường là biện pháp tồi tệ nhất. Dùng các công cụ thị trường, nâng
cao nhận thức, tạo cơ chế phòng ngừa rủi ro và biện pháp tuyên truyền,
giáo dục có thể có hiệu quả lâu dài.
Tăng cung là biện pháp giảm nóng thị trường một cách hữu hiệu.
Có thể ảnh hưởng đến thiên kiến bằng nâng cao nhận thức của những
người tham gia, cảnh báo họ về những nguy cơ tiềm ẩn, đòi hỏi các
công ty được niêm yết và các nhà môi giới chứng khoán phải cung cấp
thông tin trung thực, có các quy chế rõ ràng buộc họ phải báo cáo, phải
cung cấp thông tin, phải tránh xung đột lợi ích hay biểu hiện của xung
đột lợi ích.
Xây dựng cơ sở hạ tầng thông tin của các sở giao dịch chứng
khoán vững chắc, giám sát việc dùng đòn bẩy tài chính (dùng vốn vay)
một cách chặt chẽ là những lựa chọn khả dĩ. Song các nhà đầu tư phải
tự học qua thành công và thất bại của mình, đấy là khuyến khích sát
sườn nhất đối với họ.
C- PHÂN TÍCH MỘT TRƯỜNG HỢP ĐIỂN HÌNH:
I- Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng:
Năm 2007 được xem là mốc đánh dấu bước phát triển mạnh mẽ
nhất của thị trường chứng khoán Việt Nam. Giai đoạn này thị trường
chứng khoán chia làm hai giai đoạn chính:
10
Hình 1: Tình hình thị trường chứng khoán ViệtNam năm 2007

Đầu năm 2007 đến giữa năm 2007: thị trường tăng trưởng nhanh
và là một trong những thị trường thị trường tài chính mới nổi có tình
hình chứng khoán nóng và đã xuất hiện Hiện tượng “khát chứng
khoán” và hiện tượng “nổi bong bóng” khiến cho một số chuyên gia lo
ngại sẽ có hiện tượng đảo chiều dòng vốn. Họ thậm chí đã nghĩ đến
biện pháp kiểm soát vốn. “Qúa nóng” là từ mà các chuyên gia nhận
định về thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007, chỉ số P/E lên tới
38-40 trong khi thông thường chỉ ở mức 15-17 lần. Tại sao thị trường
chứng khoán lại nóng như vậy?
Trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư ngoại gọi thị trường
Việt Nam là Second China” ở châu Á và nhận xét đây là điểm sáng về
đầu tư. Thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là thành
công, với mức tăng trưởng chỉ số VN-Index là 23.3% và HASTC Index
là 33.2% so với năm 2006. Tổng giá trị vốn hàng hóa thị trường (cả hai
sàn HOSE và HASTC, chưa tính đến trái phiếu) đã đạt trên 43% so với
GDP, vượt xa mức so với mục tiêu của nhà nước đặt ra là tới năm
2010, vốn hóa thị trường chiếm 35%.
Hơn 330.000 tài khoản đã được mở ra so với hơn 130.000 tài
khoản trong năm ngoái. Điều này thể hiện mức độ quan tâm của công
chúng đầu tư lên thị trường chứng khoán ngày càng lớn. Số lượng tài
khoản giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gần 7900 tài khoản ( 5400
tài khoản cá nhân và 500 tài khoản tổ chức) tăng gấp 3 lần so với năm
2006. Nhà đầu tư nước ngoài hiện đang nắm giữ từ 25-30% cổ phần
của các doanh nghiệp niêm yết và chiếm khoảng 18% giao dịch toàn thị
trường. Giá trị danh mục đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường chính thức ước khoảng 7.6 tỷ USD (nếu tính cả thị trường
không chính thức con số này đạt 20 tỷ USD) tăng gấp 3 lần so với năm
2006.
Nhìn lại vào đầu năm 2007, thị trường thật sự đã trở nên quá
"nóng". Dồn dập những nhà đầu tư mới đã tham gia thị trường với một
niềm tin rằng sẽ thu được lợi nhuận "khổng lồ", đến mức trên nhiều sàn
11
giao dịch của các công ty chứng khoán (vốn bấy lâu vắng khách) vào
lúc đó cũng trở nên quá tải. Đỉnh điểm của sự "kỳ vọng" là VN-Index
đã lên đến 1.170,67 điểm vào ngày ngày 12-3-2007 - mức kỷ lục cho
đến tận hôm nay, tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006
(VN-Index ở mức 751,77 điểm vào ngày 29-12-2006).
Liệu năm 2008 có lặp lại kịch bản hay không, chứ còn vào thời
điểm tràn đầy sự hăm hở của nhà đầu tư vào lúc ấy, 90% công ty niêm
yết đã tranh thủ "thời cơ" để huy động vốn. Điều đáng nói ở đây, sự
phát triển quá nóng của thị trường chứng khoán không chỉ làm tốn giấy
mực của báo chí trong nước mà còn thu hút mạnh mẽ sự quan tâm của
các báo giới nước ngoài. Thời gian trước và sau Tết, không ngày nào
mà hai từ Việt Nam không xuất hiện trên mặt báo cùng với tin tức về
thị trường chứng khoán.
Phòng thương mại Mỹ tại Việt Nam (AMCHAM) đăng tải trên
website của họ bài viết “thị trường chứng khoán Việt Nam thăng hoa
thiếu cơ sở”. Thời báo Tài Chính Anh (Financial Times) dẫn lời các
nhà quản lý tài chính nước ngoài cảnh báo thị trường chứng khoán
TP.HCM đang rơi vào tình trạng quá nóng và vượt quá giá trị thật.
Thậm chí tuần báo Wall Street Joural – tuần báo có uy tín vào hạng bậc
nhất trên thế giới cũng có bài bình luận về Thị trường chứng khoán
Việt Nam với tựa "Saigon’ Miss”. Đáng chú ý là IMF cũng đã gửi bản
khuyến cáo đến chính phủ Việt Nam về sự bùng nổ của TTCK.
2- Mô hình bùng-vỡ (boom-bust) trên TTCK VN 2007:
12
Quá trình vận động của TTCK Việt Nam giai đoạn 2005 - 2008
là một minh chứng cho mô hình bùng - vỡ của Soros. Trong giai đoạn
thứ nhất, sự tăng trưởng nhanh của nền kinh tế Việt Nam 2004 - 2005
đã tạo tiền đề cho xu hướng tăng trưởng của TTCK.
Tuy nhiên, xu hướng này vẫn chưa được chú ý (1). Năm 2006,
một xu hướng đi lên được thiết lập, khi nhiều NĐT trong và ngoài nước
kỳ vọng vào triển vọng tăng trưởng của nền kinh tế (2). Giai đoạn 3 là
một sự kiểm nghiệm khi TTCK có sự sụt giảm.
Tuy nhiên, giai đoạn kiểm nghiệm này nhanh chóng bị vượt qua,
bởi niềm tin của NĐT được củng cố. Liên tiếp các sự kiện như Việt
Nam tổ chức thành công Hội nghị APEC và gia nhập WTO (tháng
11/2006), khiến NĐT kỳ vọng vào triển vọng tăng trưởng nhanh của
nền kinh tế. Thậm chí, các định chế tài chính trên thế giới không tiếc
lời khen Việt Nam như là "một ngôi sao mới nổi" (nguồn: ADB 2006).
Lúc này, chứng khoán Việt Nam tăng trưởng mạnh mẽ, VN-
Index đạt mức kỷ lục 1.170 điểm, khi hầu hết NĐT đều tin rằng, nền
13
kinh tế sẽ tiếp tục đi lên. Đây chính là giai đoạn 4 trong mô hình bùng -
vỡ.
Có vẻ như các quy tắc định giá hoạt động chính xác khi nhiều
NĐT sẵn sàng chấp nhận một mức P/E lên đến 40 lần. NĐT trở nên
phấn khích với các doanh nghiệp có chia thưởng, trả cổ tức bằng cổ
phiếu…, mà không nghĩ đến doanh nghiệp làm như thế nào để tạo ra
lợi nhuận, bù đắp cho sự pha loãng đó.
Các NĐT cũng quên đi thực tế rằng, sự tăng trưởng của nền kinh
tế, điều khiến họ trở nên phấn khích, lại dựa quá nhiều vào tăng trưởng
tín dụng. Trong vòng 2 năm rưỡi, tính từ đầu năm 2005 cho đến cuối
tháng 6/2007, GDP tăng 22%, trong khi mức cung tiền lên đến 110%.
Giai đoạn 5 diễn ra trong khoảng thời gian năm 2007 - 2008, thời
điểm mà chứng khoán tạo nên mô hình ba đỉnh. Có một vấn đề mà các
NĐT không nhận ra, đó là những hành động của họ trong giai đoạn
2004 - 2007 đã tạo nên sự thay đổi trong các yếu tố kinh tế vĩ mô.
Theo đó, sự hấp dẫn của TTCK khiến dòng vốn ngoại đổ vào ồ
ạt. Cụ thể, Ngân hàng ANZ ước tính, dòng vốn đầu tư gián tiếp vào
Việt Nam đạt 5,6 tỷ USD trong năm 2007, cao hơn cả dòng vốn đầu tư
trực tiếp là 4,6 tỷ USD (con số giải ngân).
Trong khi đó, Chính phủ muốn duy trì tỷ giá cố định, nên đã mua
vào hơn 7 tỷ USD và điều đó tạo nên áp lực lạm phát. Đến lượt nó, áp
lực lạm phát là nguyên nhân khiến Chính phủ phải thực hiện thắt chặt
chính sách tiền tệ trong năm 2008.
Ở giai đoạn 6, khi tác động lạm phát tăng cao là lúc NĐT bắt đầu
nhìn nhận lại những kỳ vọng. Và họ nhận thấy rằng, thực tế hiện tại đã
không đỡ nổi các kỳ vọng. Giai đoạn 7 và 8 chính là sự sụp đổ của thị
trường mà chúng ta đã chứng kiến. Mô hình bùng - vỡ của TTCK Việt
Nam có dạng đối xứng giống như lý thuyết.
14

Xem chi tiết: Thị trường Chúng khoán VN trong giai đoạn đầu bong bóng